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事件：

3 月30 日晚间，公司发布2022 年年报，全年实现营收49.28 亿元（同比+8.6%），实现归母净利润5.98 亿元（同比-2.11%），实现扣非归母净利润5.32 亿元（同比+6.62%）；其中Q4 实现营收8.17 亿元（同比-0.28%），实现归母净利润0.28 亿元（同比+67.34%），实现扣非归母净利润0.06 亿元（同比+5131%）。

投资摘要：

疫情冲击下仍实现销量上升，高档收入占比不断上升。在销量方面，公司全年实现啤酒销量133.9 万千升（同比+4.9%），超越疫情前2019 年水平（125.8 万千升），且其增速显著高于2022 年啤酒行业1.1%的产量增速。在结构方面，公司产品矩阵不断优化升级，其中，2022 年全年啤酒销售收入中高档收入占比62.9%（同比+18.4%），主要贡献来自于纯生啤酒销量的增长（同比+15.28%，其中97 纯生产品销量同比+40.73%），得益于此，销售吨价同比上升5.23%，产品结构高端化升级效果显著。

成本上行压力大，毛利率略有下降。2022 年公司的毛利率为42.4%（同比-2.5%），主要原因在于成本端，2022 年总营业成本同比增加13.57%，在此基础上，原材料的成本占比还上升了0.61%，因成本增速高于营收增速，导致毛利率有所下行。

期间费用率略有下降，但净利率仍下滑。公司22 年销售和管理费用率分别同比-0.5/-0.9 个pct，但仍无法完全抵消成本上涨带来的影响，净利率同比下滑1.4 个pct 至12.1%。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年的营收分别为55.6 亿元、60.1 亿元和63.9亿元，对应同比增长12.9%、8.1%、6.2%，归母净利润分别为7.1 亿元、8 亿元、9.1 亿元，对应同比增长18.8%、12.5%、13.6%，EPS 分别为0.32 元、0.36 元和0.41 元，对应报告日最新收盘价的PE 分别为29.4 倍、26.1 倍和23 倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23 年预测净利润给予37 倍PE 的合理估值，对应目标价格11.9 元，给予公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格上涨、高端化进程不及预期、需求复苏速度不及预期。

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